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如何看待海外市场波动与央行降准?

时间:2018-10-08来源: 作者:admin点击:
如何看待海外市场波动与央行降准? 2018-10-0814:06来源:格隆汇巴西/央行/货币 原标题:如何看待海外市场波动与央行降准?作者:天风固收孙彬彬团队如何看待海外市场波动与央行降准?国内国庆休市期间,海外市场却“风起云涌”:美债美股显著下跌,美元上涨,其中,美债收益率更是突破3.2%,

如何看待海外市场波动与央行降准?

2018-10-08 14:06来源:格隆汇巴西/央行/货币

原标题:如何看待海外市场波动与央行降准?

作者:天风固收孙彬彬团队

如何看待海外市场波动与央行降准?

国内国庆休市期间,海外市场却“风起云涌”:美债美股显著下跌,美元上涨,其中,美债收益率更是突破3.2%,创近年来新高。当市场在假期倒计时中担忧开市的压力时,央行直接宣布降准,该如何解读?

首先,我们需要了解央行此次降准的直接背景:海外到底发生了什么?

梳理来看,有两大事项最为重要:

(1)美国经济数据的持续公布;(2)联储委员的密集发声。

与市场直观感受并不一致的是:相对于目前公布的数据而言,联储委员的密集表态实际上对9月28日以来的美债、美元定价影响更大。

(1)美国经济数据

首先从数据本身来看,分化明显,并无显著增强或走弱:景气指数上,虽然10月4日公布的非制造业PMI创2005年以来新高,但10月2日的制造业PMI却显著下降;非农就业数据,显著低于预期,但由于薪资增速还可以,因而市场仍做了“强势”解读。

其次,从美债定价方面也可以看出,市场并非主要基于经济数据做的反应:今年以来,市场的通胀预期在岁末年初飙升后,就一直在一个相对较窄的区间波动,9月以来确实有显著上行(10个BP左右),但节假日期间其总体并未上行,上行震荡幅度仅为4个BP,不过也要注意:10月初的美债收益率突破前高建立在9月通胀预期上行的基础上,因而,基本面虽不是主因,但是支撑;

(2)联储委员的密集发声

加息预期的上行就比较好理解了,9月上半月在季末加息时点来临时,市场的加息预期不断被牵引向100%靠拢,拉动美债收益率向上。

9月中下旬加息预期溢价下行后,通胀预期和期限偏好填补了这一部分的溢价下行。

而10月初这一轮溢价的上行则又归功于加息预期的大幅走高。主要原因在于:

联储议息会议后,委员结束静默期,密集发声,但与8月全球央行年会及9月联储议息会议期间的表态不同,这一次集体发声,又再度显现“鹰派”色彩(特别是鲍威尔和威廉姆斯的表态),推高全市场加息预期。

由于美元作为比较资产,还需要关注一下美国外围因素的变化,主要的两大事件是:

(1)原油价格的暴涨:一则会推升美国的通胀预期(推高美债);另外,由于油价上涨,相对于欧日而言,更有利于美国经济(提升美国能源行业,特别是页岩油资本支出,具体参考团队前期报告《油价:推高的不止是通胀》),因而也会逐步助推美元;

(2)欧元区政治经济变化:我们在前期报告《未来还有哪些“坎”?》中提到最值得关注的就是意大利财政问题——意大利称在2021年将债务比例降至2.0%,助推了欧元信心,反过来压抑了美元上涨,也正因为如此,美元指数在10月4-5日两天并未随着美债收益率上行突破前高。

美元作为全球汇率的基准货币,美债收益率作为全球的基准利率,其双双走高后,带来的“副作用”就非常明显:

新兴市场大幅跟随加息,除巴西、阿根廷外,各主要货币均处于贬值通道,土耳其里拉、墨西哥比索、南非兰特等危机边缘国家货币再度大幅贬值;与此同时,全球股指进一步走低,股指波动率(VIX)明显上升。

海外市场的这一波变动,会对国内债券市场有何影响呢?实际上,这里面包含三重问题:

(1)美元指数上升,对人民币汇率和资本流动造成多大压力?

(2)美债收益率突破前高,从利差角度会对国内债市造成多大压力?

(3)在前述背景下,新兴市场货币风险会对中国造成多大压力?

回答这几重问题之前,首先需要对美元、美债未来的演变做一个判断,首先需要说明的是:美债和美元指数的这一轮上行与政策预期高度相关,而并非是基本面趋势上行所致,在联储鹰派表态下,预期可能还会有溢价空间,但缺乏数据落地的“纯政策预期”无法支撑美元和美债走的太远,也就是说,这一轮上行不具有趋势可持续性,还需要通胀和经济数据的落地支撑(短期内难有落地)。

在此背景下,我们逐一回答上述问题:

(1)美元指数上升,对人民币汇率和资本流动造成多大压力?

首先,美元指数实际上并未冲破前期的震荡区间的上限,仅从当下趋势外推的话,我们不认为美元指数仍存在大幅上行的空间。

新兴市场目前的国际资本流动与美元强弱高度相关,如果美元指数趋势上并无持续上行压力,那么新兴市场总体资本流失压力也相对可控。

问题是:新兴市场国家本身的变化是否会反过来抬高美元,然后形成“资本流失—美元升值—资本流失”的恶性循环。

一般情况下无需过度担心,在前期报告《汇率决定与利差约束》中,我们发现:新兴市场是典型的利率跟随汇率的过程,也就是美元指数先行,本币贬值压力造成资本流失,再通过货币政策收紧予以平衡的过程。

这意味着,大部分新兴市场国家的资本流失还是外围压力的结果。而由于美元指数主要由欧元、日元等主要货币构成,因而,就新兴市场本身而言,相当于一个外生的变量。

只有2种情况例外:一是全面的新兴市场危机爆发,避险情绪推高美元指数;另一则是美国以外的经济体(特别是欧元区)牵涉进入新兴市场危机,典型的就是:前期土耳其危机背景下的美元指数上涨,并非是避险情绪上行(VIX指数未大幅波动),而是欧元区主要国家持有大量头寸,影响了欧元的信心,反过来抬高了美元。

也就是说目前“量变”背景下的新兴市场总体资本流失压力还相对可控,风险在于联储持续加息引起“质变”(新兴市场危机全面爆发)带来的“资本流失—美元升值—资本流失”的恶性循环。

跳出新兴市场的总体概览,具体看国内:

人民币围绕6.9的点位反复突破再回撤,调控背景下,阀值意义明显。今年4月以来,人民币贬值期间一个显著特征是做空力量始终参与不深,境内外利差未显著扩大,这种背景下,贬值是一个跟随美元的自然定价过程,在央行关注背景下,如果没有大的风险事件冲击,我们预计人民币汇率预期仍将稳定,资本流动也会平稳。

(2)美债收益率突破前高,从利差角度会对国内债市造成多大压力?

我们前期的框架性报告《鱼与熊掌能否兼得?》就已明确,利差本质上只是汇率和资本流动的镜像,如果汇率和资本流动能保持平稳,美债收益率的上升并不必然需要中债跟随;因而,如果我们判断后续资本流失压力仍然可控,那么中美利差并无需维持一个“舒服的区间”。

进一步而言,如果新兴市场危机或其他因素导致汇率和资本流失压力加大,会导致国内政策收紧么?

首先明确一点,从央行的调控思路来看,在“二元悖论”背景下,优先选择的仍将是货币政策独立(典型的就是2014-2016年贬值背景下的宽松),也就是货币政策仍集中于国内目标:货币政策目前的着力点仍在国内的“稳增长”、“稳就业”,而目前债券市场的交易逻辑仍基于负债端的稳定,只要短端政策不变,做平利差机会仍在。

(3)新兴市场货币风险会对中国造成多大压力?

在前期报告《危机潜伏在哪里?》我们明确了判断新兴市场危机的两个信号:快速攀升的货币总量和宏观杠杆率+经常项目的恶化,而中国目前而言,这两个信号都不强烈。

更为重要的是,信号的发出不代表一定爆发,用NBER的研究表示就是:拥有高额外储的国家能够避免货币危机的爆发。

中国的外储充足么?在绝对量上,我们全球首屈一指;其次,从危机应对角度而言,考虑到正常的3个月进口和全部短期外债后,官方外储的覆盖率也在1.5倍以上,作为参照,拥有同样覆盖率的巴西在近期的美元美债冲击下便表现强劲。

因而,总体上虽然中国的外储在边际恶化,但横向对比上我们是堡垒最坚实的经济体,在新兴市场危机全面蔓延之前,我们认为中国足够的稳定性。

总结来看,这一轮美元美债的“风起云涌”,基础是基于美国经济数据尚且强劲,但驱动主要是联储鹰派表态下的“政策预期”,在缺乏基本面数据进一步落地助推的情况下,我们认为其上行空间有限。在这种背景下,在汇率、利差和新兴市场风险三重压力下,国内市场预期冲击不可避免;但是目前来看,尚不足以构成资本流失的强大压力和货币危机,也不会从利差角度造成政策拐点。

当外围压力愈来愈强,国内政策将更为聚焦于稳定,10月7日,央行宣布自10月15日起“再次降准置换中期借贷便利”,便是这一思路的体现:

“本次降准的主要目的是优化流动性结构,增强金融服务实体经济能力。当前,随着信贷投放的增加,金融机构中长期流动性需求也在增长。此时适当降低法定存款准备金率,置换一部分央行借贷资金,能够进一步增加银行体系资金的稳定性,优化商业银行和金融市场的流动性结构,降低银行资金成本,进而降低企业融资成本。同时,释放约7500亿元增量资金,可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源,促进提高经济创新活力和韧性,增强内生经济增长动力,推动实体经济健康发展。”——2018年10月7日 中国人民银行有关负责人表示:再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变

在稳金融、稳经济、稳就业的“稳定”诉求下,流动性会持续维持稳定:

本次降准仍属于定向调控,银行体系流动性总量基本稳定,银根是稳健中性的,货币政策取向没有改变···中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策,不搞大水漫灌,注重定向调控,保持流动性合理充裕,引导货币信贷和社会融资规模合理增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。——2018年10月7日 中国人民银行有关负责人表示:再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变

这种背景下,针对汇率和资本流失的外围压力,央行认为“广义货币(M2)和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配,是合理适度的,不会形成贬值压力”,而且降准的释放“有利于促进经济结构调整,推动高质量发展,经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固”,针对外部压力,在货币政策保持独立性以外,央行“将继续采取必要措施,稳定市场预期,保持外汇市场平稳运行”

可以明显看出,在金融稳作为整体稳定的前提下,资金面和政策并不会通过收紧简单宣泄压力,外围冲击存在但可控,利率方向仍集中于国内因素。对债券利率长端而言,大家一定要相信央行,央行有其诉求和能力,更有其空间去维护稳增长这个政策方向。再次明确,我们对于短端的判断还是价稳量宽,2.6%到2.7%的R007应该可以稳住。我们可以牺牲利差,而且我们应该尝试做更加动态弹性的处理。

那么怎么看利率债的机会呢?

今年以来,债市机会的核心逻辑是什么?今年以来债市机会的核心逻辑就在于央行能不能继续降准,降准在于确认政策对于短端的呵护,在于确认流动性继续合理充裕;与此同时,降准也是对当前基本面下行压力的进一步确认,是对金融机构宽信用结果弱于政策预期的确认,某种程度上是结构性流动性陷阱的体现。

一图以言之,降准从资产负债表角度给出利率进一步下行的空间,至少利率上行风险可控。

市场点评:跨季资金整体紧张,债券收益率整体下行

央行再度暂停公开市场操作,连续净回笼资金,同时并未跟随美联储加息,月内资金供给较为充足,而跨季资金需求十分旺盛,跨季资金利率持续上行。周二,央行公开市场操作净回笼900亿资金,资金面边际收敛,跨季资金需求较为旺盛,午后资金供给增多,跨季资金利率有所上行;周三,央行公开市场操作净回笼400亿资金,资金面有紧有松,短期资金供给较为充足,跨季资金需求依然旺盛,跨季资金利率继续上行;周四,央行公开市场操作净回笼600亿资金,延续月内资金宽松、跨季资金紧张的情形,跨季资金需求依旧旺盛,利率继续上行;周五,央行公开市场操作净回笼400亿资金,资金面整体偏宽松,非银机构14天跨季资金需求较为旺盛,资金利率继续上行。

国庆长假之前债券市场成交整体不活跃,央行公开市场操作利率再一次未跟随美联储加息同步上调,明显提振市场情绪,债券收益率整体明显下行。周二,临近国庆长假,债券市场交投不活跃,在资金面边际收紧和美联储加息前夕影响下,债券情绪整体仍有压力,债券收益率窄幅震荡;周三,央行不跟随美联储加息的预期逐渐增强,市场情绪明显好转,债券收益率明显下行;周四,美联储加息后央行继续暂停公开市场操作并未跟随加息,叠加不及预期的工业企业利润数据,债券收益率再度明显下行;周五,非银节前最后一个交易日,市场交投十分不活跃,债市延续前期偏乐观情绪,债券收益率小幅下行。

报告来源:天风证券研究所固收团队

报告发布时间:2018/10/7返回搜狐,查看更多

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