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【利率债周报】 监管变动对资产配置流动性要求提高,短端利率下行并非偶然

时间:2018-09-04来源: 作者:admin点击:
    自7月中旬以来,短端利率快速下行,7天回购利率最低跌至2.25%,一度低于央行7天逆回购利率,出现利率倒挂现象,随后市场利率出现一定回升,但仍紧贴政策利率。此外,短期同业存单和国债的收益率都出现下滑。针对短端利率未来的趋势情况,我们大致从三个方向进行分析展望。  首先,监管变动通过影响资产配

  

  自7月中旬以来,短端利率快速下行,7天回购利率最低跌至2.25%,一度低于央行7天逆回购利率,出现利率倒挂现象,随后市场利率出现一定回升,但仍紧贴政策利率。此外,短期同业存单和国债的收益率都出现下滑。针对短端利率未来的趋势情况,我们大致从三个方向进行分析展望。

  首先,监管变动通过影响资产配置行为来对未来短端利率产生影响。在总体监管放松的背景下,资产配置流动性方面的约束反而有所加强,主要体现在商业银行流动性管理办法上对流动性覆盖率等考核指标要求银行配置短久期、高流动性品种,表明监管当局对于资管市场的审慎态度。从高流动性资产的配置比例上,《流动性管理办法》相比以前版本引入净稳定资金比例(NSFR)、流动性匹配率(LMR)和优质流动性资产充足率(HQLAAR)三个监管指标。净稳定资金比例的分母所需稳定资金上,其对短期高流动性资产的折算系数较低,其中无变现障碍利率债的折算系数只有5%,对金融机构的小于6个月的融资折算系数在15%左右,表明持有短期高流动性资产的比例越高,净稳定资金比例相对较高。而流动性匹配率指标方面,在分母加权资金运用上,剩余期限小于3个月的各资产的折算系数均低于剩余期限在3个月以上的各资产折算系数,其中7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算系数为0。这意味着从流动性监管指标方面,监管当局强调了对于优质高流动性资产的要求,而这种要求会进一步对商业银行的资产配置行为产生影响,引导其通过配置短期高流动性资产来满足流动性的监管要求,这对于短端利率的上行空间存在限制。

  《理财新规》征求意见稿对流动性风险管理提出新的要求,即开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。而不管是现行的理财管理办法,还是2016版的《理财新规》征求意见稿中均没有对流动性风险管理做出具体的规定。而新规定使得未来发行的净值型银行理财产品对于高流动性资产的配置不会低于目前的水平,甚至为满足赎回流动性的要求,逐步提升以现金存款和利率债等资产比例。在压缩非标资产回表方面,《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(简称“《通知》”)对于老产品投资新资产的规定,限制老产品所投资产的投资期限不得晚于2020年底,低风险偏好下,短期限的利率债和高等级信用债等更受到资金青睐。今年的债券托管情况表明利率债仍旧是理财产品债券资产配置的首要选择。这表明监管的调整增加对短期高流动性债券种类的偏好,引起短期低风险收益确定产品的配置增加,可能会限制短端利率的上行空间。再者,《通知》规定银行现金管理类产品采用摊余成本方法进行估值,并且其资产配置较货币基金更为灵活,在规模出现快速增长时,对同业存单和利率债的增配能力更强。综上,资管市场面临资管新规及其后续政策的调整,预计其资产配置行为的变化将会对债券市场产生正面的影响,特别是考虑到理财产品市场高达30万亿的规模。《理财新规》征求意见稿以及《通知》对于短期高流动性资产配置的要求,使得理财产品在规模保持稳定的情况下,还会对短期流动资产产生较大的需求,促进短期债券市场的发展,而这对短端利率未来的上升空间也有较大的限制。

  其次,地方债的集中供给对短端利率带来一定冲击。财政部通过72号文要求加快地方专项债发行,银行间市场在未来1个多月内将有大约8000亿地方新增专项债集中发行。商业银行按照持有结构来看一直都是地方债主要的承接者。监管部门酝酿调整地方债风险权重来提高商业银行的配置动力,而地方债配置的增加,对其他债券品种的配置会产生一定的挤出效应,但由于地方债的流动性折算系数较低,降低商业银行的流动性指标,因此会在一定程度上限制配置的意愿。此外,地方债集中发行会造成财政存款的增加,鉴于8、9月份财政净支出增加可以对冲存款增加,即可以推动基建项目开工,改善经济基本面,又可以稳定市场流动性,降低地方债集中供给对流动性水平的扰动作用。相关经验表明,财政发力下,货币政策一般会相互配合,调节流动性水平,不会引起短端利率的明显抬升,因此其上升空间较为有限。

  最后,随着美联储9月加息在即,美元走强对人民币汇率的承压,人民币对美元出现贬值。出于稳定汇率和外汇储备的考虑,预计央行跟随美联储小幅加息的概率较大。由于目前基于金融环境稳定的重要性,需要保持合理宽裕的流动性水平,央行可能会继续保持资金利率在政策利率附近。一旦宽货币向宽信用的传导机制得到疏通,信用能够有效扩张进而刺激需求改善,预计后续资金利率会有小幅上升但并不会对经济基本面产生较大的影响。

  正文

  引言

  自7月中旬以来,短端利率快速下行,隔夜回购利率最低跌至1.45%,7天回购利率最低跌至2.25%,一度低于央行7天逆回购利率,出现利率倒挂。8月中旬以后,市场利率回升,基本处于7天逆回购利率以上的水平,利率不再倒挂,不过仍紧贴政策利率。同样,同业存单利率也在快速下行后又回升,3个月AAA同业存单加权利率最低跌至2%,而1年期的国债和国开债到期收益率也出现不同程度的下滑,不过这两者的下降程度均小于AAA同业存单,其中1年国债收益率最低下滑至2.6%,1年国开债与国债的利差显著收窄,最大收窄幅度达到7bps,随后均出现回升。与此相比,长端利率保持稳定,10年国债收益率依然维持在3.4%-3.6%区间波动。而在信用债方面,高等级信用债的利差持续缩小,中高等级信用债之间的利差继续保持稳定,表明信用风险偏好并没有发生显著变化。因而,针对短端利率未来的趋势,我们大致从三个方向进行展望。

  

  

  监管变化对资产配置调整的影响

  自2018年4月颁布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《资管新规》),5月颁布《商业银行流动性风险管理办法》(简称《流动性办法》)以及后续的《商业银行理财业务监督管理办法》(简称《理财新规》)的征求意见稿以来,银行理财产品在资产配置以及流动性风险管理方面将会发生一系列变化,特别是在总体监管放松的背景下,资产配置流动性方面的约束反而有所加强,主要体现在商业银行流动性管理办法上对流动性覆盖率等考核指标要求银行配置短久期、高流动性品种,表明监管当局对于资管市场的审慎态度。

  首先,从高流动性资产的配置比例要求来看监管变动对短期债券配置的影响。相比以前版本,《流动性管理办法》引入净稳定资金比例(NSFR)、流动性匹配率(LMR)和优质流动性资产充足率(HQLAAR)三个监管指标。其中净稳定资金比例主要针对资产规模大于2000亿元人民币的商业银行,优质流动性资产充足率则针对资产规模2000亿元以下的商业银行,而流动性匹配率则适用于所有商业银行,而且净稳定资金比例此前已成为流动性风险监测指标且在2016年被纳入央行的MPA考核框架。从细则上看,净稳定资金比例的分母项,即资产所需的稳定资金,其对短期高流动性资产的折算系数较低,其中6个月对中央银行债权的折算系数为0,无变现障碍利率债的折算系数只有5%,对金融机构的小于6个月的融资折算系数在15%左右,表明持有短期高流动性资产的比例越高,净稳定资金比例相对较高,能够满足监管当局的要求。而针对所有商业银行的流动性匹配率指标方面,在分母项加权资金运用上,剩余期限小于3个月的各资产的折算系数均低于剩余期限在3个月以上的各资产折算系数,其中剩余期限3个月以下的同业存单的折算系数为40%,而3个月以上的为60%。此外7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算系数为0,表明了监管对短期限同业业务的肯定。这意味着从流动性监管指标方面,监管当局强调了对于优质高流动性资产的要求,而这种要求会进一步对商业银行的资产配置行为产生影响,引导其通过配置短期高流动性资产来满足流动性的监管要求,这对于短端利率的上行空间存在限制。

  此外,《理财新规》征求意见稿当中对于流动性风险管理提出要求,即开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。这是最新版《理财新规》征求意见稿相比于之前版本对流动性资产配置提出的最新要求。从2017年《中国银行业理财市场报告》(银行业理财登记托管中心)所披露的资产配置结构来看,现金和利率债的配置比例较高,均超过5%的比例,其中现金存款比例甚至超过10%。由于缺乏利率债具体的期限数据,无法保证到期日一年内的利率债比例一定会高于5%,未来不排除有增加该项比例的可能性。不过由于具有较高的现金比例,这也能够较好地满足该项新规定的要求。此外,新规定对于流动性管理的要求,使得未来发行的净值型银行理财产品对于高流动性资产的配置不会低于目前的水平,甚至为满足赎回流动性的要求,可能会参考货币基金的资产配置结构,逐步提升以现金存款和利率债等为代表的高流动性资产比例。在《理财新规》正式落地之后,对于未来短端利率的影响将会逐步显现,银行通过配置相当比例的高流动性资产来限制短端利率的回升。

  

  其次是非标资产的压缩回表问题,由于非标资产期限较长,占比不低,使得其回表问题对于商业银行的资本金构成压力。虽然央行后续的通知强调可以发行新产品对接老产品,放松MPA考核参数以及鼓励发行二级资本债等方式逐步落实非标资产问题,但是《理财新规》征求意见稿里对于非标资产进行限额和集中度方面的规定,即单一机构余额不得超过理财产品发行银行资本净额的10%,以及总余额不得超过理财产品净资产的35%和商业银行上一年度审计报告披露总资产4%的限制。因而,银行理财产品需要通过合理的资产配置进行新老产品的交接,完成非标资产的压缩和回表问题。央行于7月20日发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(简称《通知》),《通知》对于新老产品做出了进一步规定,即老产品的整体规模应当控制在《资管新规》发布前存量产品的整体规模内,且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

  这也就意味着新资产的投资期限受到限制,老产品的久期将会有所控制,而且《理财新规》规定可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产,这意味着对于老产品的资产配置将会产生一定影响。为了能够满足监管要求,做到期限匹配,非标资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或开放式理财产品的最近一次开放日。从理财产品发行的期限上来看,委托期限以1-6个月的理财产品为主,1年以上期限的理财产品比例并没有显著增加。这就意味着市场对于理财产品存在一定的期限偏好,那么剩余期限较短的非标资产,特别是剩余期限在1年以内的,就能够较好的通过理财老产品进行接续。而银行也具有较强的意愿去发行相关老产品来压缩非标资产存量,避免回表所带来的资本金压力。而这些导致老产品对于短期资产的配置意愿较高,使得资产组合的满足期限匹配要求。在这样的期限偏好,再加上较低的信用风险偏好条件下,一些短期限的利率债和高等级信用债等会受到配置资金的青睐。此外,从今年的债券托管情况来看,利率债仍旧是理财产品债券资产配置的首要选择,而在信用偏好未完全修复的情况下,信用债的配置机构主要还是集中于高等级信用债,并且整体的配置规模也不会大规模增长。这表明监管的调整增加对短期高流动性债券种类的偏好,引起短期低风险收益确定产品的配置增加,可能会限制短端利率的上行空间。

  

  

  最后,银行现金管理类产品的快速发展也会对短期高流动性债券的配置产生影响。由于《通知》对银行的现金管理类产品做出特别规定,其可以参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。这也就意味在货币基金面临诸多监管限制约束的条件下,银行的现金管理类产品(类货币基金)得到监管当局的肯定,从而获得快速发展的机会。而且银行现金管理类产品的资产配置比例并不像货币基金那样受到信用评级AAA以下金融工具(包含同业存单和银行存款)10%以及单一机构2%的限制,其较货币基金更具有比较优势。这就意味着银行现金管理类产品在估值方法上获得和货币基金一样的优势,而且配置更加灵活,当现金管理类产品在未来规模出现快速增长时,其对同业存单和利率债的增配也会强于货币基金。由于现金管理类产品要能够保持良好的流动性来应对T+0和大额赎回等,因而其投资品种主要集中在银行间市场,配置的资产主要是银行存款,利率债,高等级信用债,同业存单等高流动性资产。

  不过目前缺乏现金管理类产品的详细数据,参考货币基金的资产配置情况来看,现金存款,利率债和同业存单是是主要的资产配置方向。而参考货币基金的资产组合久期情况来看,组合久期基本维持在合理水平,未见到显著变化,表明货币基金对于中长期资产的配置比例不高,对于现金管理类产品来说,为保持流动性满足T+0和大额赎回条件,其组合久期可能会更低,倾向于短期流动性资产。央行《通知》在过渡期内肯定了“类货基”的发展模式,商业银行发行现金管理类理财产品意愿较高,估计未来规模的增长较快,在宽货币的条件下,现金管理类产品的配置行为会限制短端利率的上升空间。

  综上所述,以理财产品为代表的资管产品市场面临资管新规及其后续政策的调整,其资产配置行为的变化将会对债券市场产生正面的影响,特别是理财产品市场高达30万亿的规模。《理财新规》和《通知》对于短期高流动性资产配置的要求,使得理财产品在规模保持稳定的情况会对短期流动资产产生较大的需求,促进短期债券市场的发展,而这对短端利率未来的上升空间也有较大的限制。

  

  

  地方债的供给冲击

  8月14日,财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(财库(2018)72号),要求地方政府专项债需在9月底前完成全年新增量的80%以上,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。据2018年政府工作报告,今年新增地方政府专项债券1.35万亿元。截至2018年7月末,今年地方政府新增专项债发行量仅约为1500亿元。据Wind数据显示,截止8月24日,8月份地方政府新增专项债的发行量达到3800亿元,按照1.35万亿的新增专项债和已发规模来估算,在接下来的一个多月时间内,银行间市场将有大约8000亿的地方新增专项债需要集中发行。而市场对于后续两个月地方债集中供给的情况具有明确预期,而对于货币政策的宽松状态和相关的配套政策和资金都具有比较乐观的认识,消化地方债的供给冲击依然是没有问题的。据中国证券报报道,监管部门酝酿将地方债风险权重在近期从20%下降至零,从而提高商业银行配置地方债的积极性。

  

  此外,按照之前地方债持有结构来看,商业银行一直都是主要的地方债承接者。不过,地方债的配置提高,会降低商业银行对其他债券品种的配置需求,可能会引起短端利率的波动。特别是对于银行自有资金来说,一般地方债的期限较长,购买地方债会提高银行的组合久期。据Wind数据,截至8月24日,8月份新增发的地方专项债年限主要集中在5年期,占比达到70%。此外,在计算优质流动性资产指标时,地方政府债的折算系数为85%,而国债和政策性银行债则为100%,这就意味即使央行后续足额提供MLF配套资金,当商业银行通过MLF资金购买地方债,依然会导致流动性指标下降,对商业银行产生流动性压力,这可能会对中小商业银行的配置意愿产生一定影响。

  最后,地方债集中发行会造成财政存款的增加,特别是新增专项债不像是置换债一样,前者需要适当的资金供给,这可能会收紧流动性,造成短期利率上行。不过,鉴于8、9月份往往是财政净支出的大月,2017年的财政净支出分别达到4000亿和7500亿,并且往往能带动下半年的财政支出增长,因而下半年的财政支出增速相比上半年会有所增加。依靠积极财政政策,既可以对由于地方财政资金有限而停滞的基建项目进行有效推动,进而满足实体的融资需求,又可以很大程度对市场流动性提供稳定作用,降低了地方债集中供给对短期利率的扰动作用。综上所述,地方新增专项债的集中发行虽然可以通过政策和资金配套来减少对市场的冲击,相关经验表明,财政发力下,货币政策一般会相互配合,调节流动性水平,不会引起短端利率的明显抬升,其上升空间较为有限。但商业银行通过购买地方债可能会对短期高流动性债券产生一定的挤出效应,再加上地方债对商业银行流动性指标的影响,这对短端利率的波动产生一定的影响,但显著抬升趋势不明显。

  

  

  美联储加息预期

  由于美联储于9月份加息成为大概率事件,但是市场对于央行应当进行加息跟随和继续降息的意见出现分歧。不过,从7月底政治局会议对于稳定的强调,意味着货币政策在保持合理宽裕的流动性基调下继续维持稳健,通过流动性调节所产生的宽货币环境对宽信用的传导效果依然需要时间来进行观察,进而后续的加息或者降息仍需要基于目前宽货币传导效果的评估,特别是商业银行在流动性充裕背景下能否进一步改善信贷资产结构并扩张信用,并且信用市场的整体偏好能否得到较好的修复。这些考虑因素对于美联储加息之后,我国短期利率的走向起到重要的影响。

  此外,随着美元走强令人民币汇率承压,人民币对美元走出一波贬值行情,离岸市场人民币一度突破6.95,离7仅有一步之遥。虽然应对美联储加息和人民币汇率贬值的方式有很多,随着美联储渐进加息不断抬高短端利率,资本外流的压力增加,众多举措可以短期内压制投机行为引发的“羊群效应”,但并非长久之计,出于稳定汇率和外汇储备的考虑,跟随美联储小幅加息的概率较大,进而表明稳定汇率的积极信号,即政策利率有小幅上升的趋势。据中国外汇交易中心消息,8月24日,人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”,人民币晚间急速飙升,离岸日内涨超900点,创2016年1月份以来最大盘中涨幅,最高触及6.7991元。

  而由于目前基于金融环境稳定的重要性,需要保持合理宽裕的流动性水平,央行可能会继续保持资金利率在政策利率附近,甚至不排除再次出现利率倒挂情况。一旦宽货币向宽信用的传导作用能够得到很好的体现,信用能够有效扩张进而刺激需求改善,后续资金利率的小幅上升但并不会对经济基本面产生较大的影响。

  

  7月中旬以来走出一波短端利率快速下行的行情,甚至利率倒挂现象,随后利率出现回升,但仍保持在政策利率附近。大致从三个方面对短端利率未来的趋势情况进行分析展望。监管变动对商业银行流动性比率的考核,限制老产品的投资期限,以及现金管理类产品的快速发展,使短期低风险收益稳定资产更受青睐。新增地方债的集中发行,影响商业银行的配置行为,财政支出的增加对冲存款的增加,地方债供给对短端利率的冲击有限。而随着美联储9月加息在即,稳定汇率的需要将会小幅跟随加息,对流动性的宽松空间有一定限制。综上,短端利率未来的上升空间有限,我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%区间波动的判断不变。

  债市回顾

  总量数据

  供给强需求弱,制造业扩张存疑。需求方面,内需疲弱、外需收缩幅度较大对8月PMI形成拖累。库存方面,内外需走弱导致产成品库存积压。中小型企业PMI值提升明显,大型企业PMI有所回落,但仍高于制造业整体水平。价格上涨明显,从业人员有所回升。非制造业供内需走弱、外需回升放缓,业务活动预期走强。

  高频数据

  房市成交同比下滑,发电耗煤同比上升。截至8月31日,30大中城市商品房成交面积累计同比下降22.10%,其中一线城市累计同比下降23.81%,二线城市累计同比下降22.59%,三线城市累计同比下降20.28%。上周整体成交面积较前一周下降14.91%,一、二、三线城市周环比分别变动36.19%、18.34%、-0.86%。发电耗煤量同比增加7.53%,涨幅较前一周减少0.68个百分点。

  通货膨胀

  鸡蛋价格上涨,猪肉、工业品价格下跌。截至8月31日,生意社公布的外三元猪肉价格为13.59元/千克,周下跌-0.88%;鸡蛋价格为9.25元/千克,周上涨3.65%。南华工业品指数较前一周下跌1.25%。能源价格方面,截至8月30日,WTI原油期货价格报收70.25美元/桶,较前一周上涨2.23%。钢铁产业链方面,截至8月31日,Myspic综合钢价指数较前一周下跌1.08%,经销商螺纹钢价格较前一周下跌1.53%,上游澳洲铁矿石价格与上周持平。建材价格方面,截至8月31日,水泥价格较上周下跌0.01%。

  海外因素

  美国美国二季度GDP增速创新高:美国二季度GDP年化季环比修正值为4.2%,预期4%,初值4.1%,比初值略有上升。欧洲8月份消费萎靡不振:欧元区8月消费者信心指数公布值 -1.9,预期 -0.7,前值由 -0.6修正为 -0.5。

  资金面

  上周资金利率大体上行。截至8月31日,SHIBOR方面,隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-8BP、2.10BP、1.80BP、0.50BP至2.31%、2.63%、2.72%、2.89%;截至8月31日,隔夜、7天、14天、1个月银行间质押式回购加权利率分别变动-8.89BP、6.00BP、48.95BP、25.42BP至2.32%、2.63%、3.37%、2.63%。

  

  

  

  

  监管变化对资产配置调整的影响

  具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《利率债周报20180821—理财新规之后,货币基金还能继续辉煌吗?》。

  特别声明:

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